忆融速配首迎全年盈利，股价却跌了：百济神州的“增速换挡期”考验

▎对于习惯了高增长预期的资本市场而言，20%左右的增速指引难免引发对增长中枢下移的担忧。

文｜公司观察

作者丨曹倩

编辑丨曹晟源

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即便是百济神州这样的优等生，也难以在资本市场的情绪波动中独善其身。

2月26日晚间，百济神州（688235.SH/06160.HK/ONC.US）交出了一份足以载入公司史册的答卷：2025年第四季度及全年财务数据显示，这家深耕肿瘤领域的创新药巨头，首次实现成立以来的全年盈利。

然而，资本市场并未报以掌声，反而在财报发布后上演了“盈利即出货”的剧情。2月27日，百济神州A股收跌2.18%，H股下跌1.06%，其美股更是在两个交易日内累计下挫10%。

这场看似矛盾的市场反应背后，既藏着创新药企从研发高投入期向商业化成熟期转型的必然碰撞，也折射出资本市场对企业增长质量、管线兑现节奏的深层考量。

从烧钱机器到现金牛的蜕变

拨开股价的短期迷雾，百济神州2025年的财报数据堪称亮眼。

按中国企业会计准则核算，公司2025年全年实现全球营业总收入382.05亿元，同比增长40.4%；其中产品收入达到377.7亿元，占总营收比重接近99%。这意味着百济神州已彻底摆脱早期依赖授权合作等非经常性收入支撑门面的阶段，商业化能力已成为驱动增长的绝对核心。

利润端的突破更为显著，公司全年归属于母公司所有者的净利润达14.22亿元，成功实现扭亏为盈；扣除非经常性损益后净利润为13.81亿元，相较上年同期的53.79亿元巨额亏损实现根本性反转，盈利成色十足。

撑起这一业绩脊梁的，无疑是明星产品泽布替尼（百悦泽）的全球持续放量。这款BTK抑制剂2025年全球销售额达到280.67亿元，同比增长48.8%，占公司产品收入的73.8%。截至2025年，百悦泽已在全球超过75个市场获批，构建起覆盖美国、欧洲、中国的全球化商业化网络，且各区域市场均实现稳健增长。

美国作为最大的商业化市场，销售额达202.06亿元，同比增长45.5%，凭借ALPINE试验中展现的无进展生存期优效性及更低的心血管事件发生率，持续抢占伊布替尼的市场份额；欧洲市场增速更为迅猛，销售额同比增长66.4%至42.65亿元；中国市场在医保谈判的背景下仍保持33.1%的增长，销售额达24.72亿元。

2026年上半年，百济神州还将对百悦泽联合利妥昔单抗用于套细胞淋巴瘤成人患者一线治疗的III期试验MANGROVE进行期中分析，为其适应症拓展再添动力。

与此同时，三大产品线齐头并进。实体瘤核心产品替雷利珠单抗（百泽安）2025年全球销售额52.97亿元，同比增长18.6%，目前已在全球超过50个市场获批，其与泽尼达妥单抗（百赫安）联合化疗治疗HER2阳性胃食管腺癌的III期试验数据显示总生存期改善；安进公司授权许可产品全年销售额34.71亿元，同比增长33.6%，成为营收的稳定补充。

盈利的实现，离不开经营效率的提升与经营杠杆的释放。

毛利率方面，公司GAAP（美国通用会计准则）下2025年全年产品毛利率提升至87.3%，较上年同期的84.3%提高3个百分点，经调整后毛利率更是从85.5%增至87.8%，体现出规模效应下的成本控制能力。

费用端的投入与营收增长形成良性配比。公司全年研发费用21.46亿美元（约合150余亿元人民币），同比增长9.88%，销售及管理费用20.81亿美元（约合145余亿元人民币），同比增长13.65%，两项费用增速均远低于40%的营收增速；销售及管理费用占产品收入的比例，则从上年的48.44%降至38.95%。

现金流层面也得到改善，2025年，公司全年自由现金流达9.42亿美元（约合64余亿元人民币），较上年的-6.33亿美元实现由负转正的根本性转变，公司初步具备了自我造血和滚动发展的能力。

资产规模与核心盈利指标同步向好。截至2025年末，公司总资产达574.23亿元，较期初增加34.1%，增长主要得益于经营活动现金流入的稳步增长，以及收到未来特许权使用费出售所得款项，财务状况持续优化。

若去除股份支付费用、折旧及摊销、长期股权投资减值等非现金项目的影响，公司经调整的营业利润达77.27亿元，经调整的净利润达9.18亿美元（约合60余亿元人民币），相较上年同期0.55亿美元的净亏损实现扭亏为盈。

增速预期差与管线兑现节奏博弈

既然无论从哪个维度审视，这份答卷都堪称优质，为何资本市场却用脚投票？

当一份靓丽的财报符合甚至微超市场预期时，交易的天平往往会转向对下一刻的审视。市场更担忧的是短期增速放缓、管线兑现周期偏长等潜在问题。

就今年来看，业绩增速指引大幅下修。百济神州给出的2026年全年收入指引为62亿-64亿美元，同比增速仅约20%，相较于2025年40%的营收增速近乎减半。

尽管按公司最新市值及2026年最高预期收入计算，当前市销率仅约5.5倍，处于行业较低水平，但在创新药板块整体情绪偏弱的背景下，对于习惯了高增长预期的资本市场而言，20%左右的增速指引难免引发对增长中枢下移的担忧。于是，部分追求短期收益的资金选择兑现离场。

更深层的忧虑则指向后续管线的接棒能力。第一波核心产品的增长曲线已进入相对成熟的阶段。

BTK抑制剂领域，除百悦泽外，强生/艾伯维的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼等仍占据一定份额，且新一代BTK降解剂等新技术不断涌现；PD-1领域的竞争早已白热化，百泽安虽增长稳健，但面临国内众多同类产品和跨国药企的夹击。

当然，增速放缓是创新药企在体量扩大后的必然趋势。百悦泽作为销售额超280亿元的重磅产品，已进入成熟增长阶段，其2025年第四季度38%的同比增速，较全年49%的水平已有所回落，显示出基数扩大后维持高增长的难度。

而第二梯队产品的兑现节奏偏慢。BCL2抑制剂索托克拉（百悦达）已在中国取得全球首次上市许可，获批用于既往接受过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的CLL/SLL人患者，以及既往接受过至少两种系统性治疗的R/R MCL成人患者。该产品目前获得美国FDA优先审评资格，预计将于2026年上半年获得美国监管决定，公司也已在欧盟递交其上市申请。

但产品的大规模放量，很大程度上取决于固定疗程方案的获批，而其联合百悦泽作为固定疗程方案的III期临床试验才完成首例受试者入组，距离获批和商业化仍需数年等待，短期内的销售贡献相对有限。另一款潜在重磅产品BGB-16673（BTK CDAC）即便能在2026年下半年基于二期数据提交加速批准申请，其大规模商业化也尚需时日。

至于更早期的管线产品，商业化路途则更为遥远。CDK4抑制剂BGB-43395、EGFRxMET双抗BG-C0902等实体瘤管线均处于临床早期阶段，GPC3×41BB双特异性抗体BGB-B2033预计2026年下半年才启动潜在注册性II期试验，这些产品短期内无法形成规模收入。

这意味着在未来两三年间，百济神州仍将主要依赖第一代产品的自然增长与适应症拓展，缺乏颠覆性的新增长极，增长动力的接续问题成为市场的核心顾虑。

此外，一些技术性因素和外部环境也放大了股价的短期波动。2025年全年GAAP净利润中包含7600万美元的股权投资减值费用及2500万美元的非经常性税务项目费用，虽然这些非经营性因素不影响公司的核心经营能力，但也在短期内对GAAP净利润造成了一定扰动。